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一、債券市場(chǎng)環(huán)境

1、監管層支持企業(yè)債券發(fā)行，利好企業(yè)債券的發(fā)行增長(cháng)

    2016年3月，發(fā)改委發(fā)布通知，建立部分地區企業(yè)申請企業(yè)債券“直通車(chē)”機制，包括遼寧沈陽(yáng)、山東青島、四川成都、北京西城區、上海市普陀區在內的40個(gè)市縣所屬企業(yè)，2016年申請發(fā)行企業(yè)債時(shí)，可直接申報，無(wú)需經(jīng)由省級發(fā)改委轉報。3月29日，發(fā)改委發(fā)布《加快城市停車(chē)場(chǎng)建設近期工作要點(diǎn)與任務(wù)分工》的通知，提出持續加大停車(chē)場(chǎng)建設企業(yè)債券發(fā)行，并在停車(chē)場(chǎng)建設領(lǐng)域大力推廣采用PPP模式。上述政策均是對企業(yè)債發(fā)行的進(jìn)一步放松和支持，有利于推動(dòng)企業(yè)債發(fā)行的增長(cháng)。

2、加強信息披露，規范公司債發(fā)行行為

    1月23日，證監會(huì )發(fā)布《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第38號——公司債券年度報告的內容與格式》，要求發(fā)行人和承銷(xiāo)機構及時(shí)編制、報送和披露年度報告，并加強風(fēng)險提示工作。2月19日，深交所發(fā)布《債券業(yè)務(wù)辦理指南》第1號、第2號等文件，從公司債預審核、發(fā)行及上市等角度規范公司債業(yè)務(wù)行為。這有利于公司債發(fā)行人及中介機構信息披露質(zhì)量和規范運作水平的提高，進(jìn)一步推動(dòng)公司債信息披露標準化和透明化制度建設，有助于公司債的規范發(fā)展。

3、地方政府債券新增與置換額度增加，發(fā)行節奏仍將較快

    1月，財政部印發(fā)《關(guān)于做好2016年地方政府債券發(fā)行工作的通知》，首次對地方債的發(fā)行節奏做出明確規定，以把控發(fā)行節奏，避免集中供給，同時(shí)擴大地方政府財政、債務(wù)信息披露范圍，還從鼓勵將地方債作為抵(質(zhì))押品、擴大投資人范圍和新增在自貿區試點(diǎn)發(fā)行地方債等多方面增強二級市場(chǎng)流動(dòng)性。根據財政部資料顯示，2016年末地方政府債務(wù)余額限額約為17.19萬(wàn)億元，其中一般債務(wù)余額限額為10.71萬(wàn)億元，專(zhuān)項債務(wù)余額限額6.48萬(wàn)億元。根據全國兩會(huì )審議通過(guò)的預算報告，2016年新增地方債規模為1.18萬(wàn)億，相較上年增加近一倍，其中一般債券7800億，專(zhuān)項債券4000億，債務(wù)率超過(guò)100%的區縣沒(méi)有新增債額度。另一方面，財政部已向省級財政部門(mén)下發(fā)置換債券額度上限規模，置換債券額度上限較上年置換債規模(3.2萬(wàn)億元)有所增加。此外，為了推動(dòng)2016年地方債發(fā)行，進(jìn)一步推進(jìn)地方債投資主體的多元化，4月1日召開(kāi)的國務(wù)院常務(wù)會(huì )議決定，將社?；饌顿Y范圍擴展到地方政府債券。上述各項政策的支持將推動(dòng)地方債發(fā)行規模增加，預計地方債將保持較快的發(fā)行速度。

4、堅持綠色發(fā)展理念，助推綠色債券發(fā)行

    繼去年底央行允許金融機構在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行綠色債券、發(fā)改委印發(fā)《綠色債券發(fā)行指引》助力綠色債券規范發(fā)展后，銀監會(huì )1月發(fā)布《能效信貸指引》，探索以能效信貸為基礎資產(chǎn)的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作、推動(dòng)發(fā)行綠色金融債。3月7日，發(fā)改委發(fā)布《“十三五”規劃綱要草案》，提出堅持“綠色發(fā)展”理念，支持綠色金融發(fā)展。3月16日，上交所正式發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展綠色公司債券試點(diǎn)的通知》，指出上交所將設立綠色公司債券申報受理及審核綠色通道，提高綠色公司債券上市預審核或掛牌條件確認工作效率。近期，深圳證券交易所也發(fā)布了《關(guān)于開(kāi)展綠色公司債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知》，明確將在深交所開(kāi)展綠色公司債券的試點(diǎn)，綠色債券發(fā)行主體進(jìn)一步擴大。4月協(xié)合風(fēng)電投資有限公司已成功在交易商協(xié)會(huì )注冊國內首單綠色債務(wù)融資工具，成為國內首單發(fā)行綠色債券的非金融企業(yè)。隨著(zhù)央行、發(fā)改委、上交所和深交所等關(guān)于綠色債券的發(fā)行指引相繼發(fā)布，未來(lái)我國綠色債券市場(chǎng)發(fā)展前景和空間廣闊。

5、需求端和供給端雙向發(fā)力，推進(jìn)債券市場(chǎng)擴容

    2月，為促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展，擴大直接融資比重，央行出臺了《全國銀行間債券市場(chǎng)柜臺業(yè)務(wù)管理辦法》，放寬開(kāi)辦機構和投資者主體等，并首次允許“年收入不低于50萬(wàn)元，名下金融資產(chǎn)不少于300萬(wàn)元，具有兩年以上證券投資經(jīng)驗的個(gè)人投資者”投資柜臺業(yè)務(wù)的全部債券品種和交易品種。央行還聯(lián)合八部委發(fā)布《關(guān)于金融支持工業(yè)穩增長(cháng)調結構增效益的若干意見(jiàn)》，提出擴大公司信用類(lèi)債券發(fā)行規模，拓展可交換債券、可轉換債券市場(chǎng)；積極發(fā)展綠色債券、高收益債券、綠色資產(chǎn)證券化等創(chuàng )新金融工具，推進(jìn)債券市場(chǎng)供給的擴容。同月，交易商協(xié)會(huì )分層分類(lèi)管理體系正式推出，將發(fā)行人分為第一類(lèi)企業(yè)、第二類(lèi)企業(yè)進(jìn)行管理，將極大便利企業(yè)融資，提升債券市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟配置資源的效率。此外，2月24日，央行發(fā)布3號公告稱(chēng)，引入更多符合條件的境外機構投資者，同時(shí)合格境外機構投資者(QFII)、人民幣合格境外機構投資者(RQFII)在外管局總體額度范圍內投資銀行間市場(chǎng)部分的額度不再受到限制。隨著(zhù)銀行間債市擴容，投資者進(jìn)一步多元化，央行積極穩妥推進(jìn)債市對外開(kāi)放有利于加大直接融資對實(shí)體經(jīng)濟轉型支持的力度，并與“熊貓債”發(fā)行主體“引進(jìn)來(lái)”相配合，共同助力人民幣國際化進(jìn)程以及匯率形成機制的完善。

6、違約事件發(fā)生頻率加快，國企違約占比顯著(zhù)提高

    本季度，共發(fā)生債券實(shí)質(zhì)性違約事件10余起，4月份，包括東北特鋼、山西華昱、中鐵物資、國裕物流等4家發(fā)債主體出現信用風(fēng)險事件，國企、央企身份已不再是發(fā)債主體的“金鐘罩”，國企債券政府兜底的現象逐步被打破。債券違約已涵蓋了各種性質(zhì)企業(yè)，違約債券品種也由私募債、集合債擴大至中期票據、企業(yè)債以及短融、超短融等短期債券類(lèi)別，違約常態(tài)化的趨勢進(jìn)一步明顯。

二、債券產(chǎn)品發(fā)行情況

    本季度，我國債券市場(chǎng)上主要債券品種發(fā)行規模合計81759.72億元，較上季度增長(cháng)11.85%，較上年同期增長(cháng)超過(guò)100%，其中，公司債、同業(yè)存單、超級短期融資券和企業(yè)債券的發(fā)行穩步增長(cháng)。截至本季度末，主要債券品種存量規模達到52.53萬(wàn)億元。

    本季度，需要信用評級的債券的發(fā)行期數和發(fā)行規模分別為1105期和21715.70億元，發(fā)行期數和發(fā)行規模環(huán)比分別下降6.28%和15.44%，主要是由于地方政府債券(公募)、資產(chǎn)支持證券(公募)、證券公司短融發(fā)行量下降較明顯，同比則有較大增幅。在需要信用評級的債券中，中期票據、公司債(公募)和短融的發(fā)行期數在需要信用評級的債券總發(fā)行期數的占比較大，分別為25.07%、24.61%和21.54%。需要信用評級的債券的發(fā)行期數和發(fā)行規模占總發(fā)行期數和總發(fā)行規模的比例分別為18.86%和26.56%，與上季度相比分別下降3.74和8.57個(gè)百分點(diǎn)，與上年同期相比表現不一，發(fā)行期數占比下降3.11個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)行規模占比上升6.66個(gè)百分點(diǎn)。

    本季度，未明確要求信用評級的債券的發(fā)行期數和發(fā)行規模分別為4460期和60044.02億元，發(fā)行期數和發(fā)行規模環(huán)比分別增長(cháng)26.45%和28.54%，同比分別增長(cháng)163.91%和130.98%，主要是由于同業(yè)存單、超短融和公司債(私募)的發(fā)行量增幅較大。在未明確要求信用評級的債券中，同業(yè)存單的發(fā)行期數占未明確要求信用評級的債券總發(fā)行期數的比例最大，為50.90%。本季度共有213家銀行發(fā)行同業(yè)存單，發(fā)行家數環(huán)比有所下降，降幅為20.82%，同比增幅則超過(guò)200%，增幅明顯。

    具體來(lái)看，本季度，國債的發(fā)行期數和發(fā)行規模分別為27期和4100.00億元，發(fā)行量較上季度有小幅下降，較上年同期增幅超過(guò)100%。地方政府債2015年自二季度起開(kāi)始發(fā)行且發(fā)行量逐季增加，受季節性因素影響和對地方債發(fā)行節奏的控制，今年首只地方債于2月15日發(fā)行，一季度地方政府債發(fā)行期數和發(fā)行規模分別為142期和9146.73億元，較上季度降幅分別超過(guò)60%和30%，仍以公募發(fā)行為主(發(fā)行期數和發(fā)行規模占比分別為56.34%和76.00%).

    本季度，中期票據和企業(yè)債券的發(fā)行環(huán)比變化不一，中期票據的發(fā)行期數和發(fā)行規模出現10%和20%左右的降幅，或是受到季節性因素的影響，而企業(yè)債券去年底寬松政策效果顯現，發(fā)行量呈現出回暖的態(tài)勢，環(huán)比增幅超過(guò)70%；同比情況來(lái)看中期票據和企業(yè)債券均受到去年來(lái)融資成本下降和發(fā)行政策逐步放寬等因素的影響，實(shí)現較明顯的增幅。

    本季度，金融債券發(fā)行量平穩增長(cháng)，發(fā)行期數和發(fā)行規模環(huán)比分別增長(cháng)48.57%和61.34%，同比增幅均超過(guò)50%。金融債券的發(fā)行仍以政策性銀行債為主，發(fā)行期數和發(fā)行規模環(huán)比增幅均超過(guò)70%，增幅較為明顯，同比也有所增長(cháng)；商業(yè)銀行債發(fā)行期數和發(fā)行規模較上季度有小幅增長(cháng)，較上年同期則有超過(guò)250%的明顯增長(cháng)；非銀行金融機構債的發(fā)行量環(huán)比則有較明顯的下降，同比因基數較小增幅明顯。

    本季度，超短融發(fā)行期數和發(fā)行規模環(huán)比增幅超過(guò)20%，增幅較為平穩，而短融發(fā)行期數和發(fā)行規模環(huán)比則有所下降，表明超短融對短融發(fā)行的替代作用更加明顯。

    由于年初股市波動(dòng)，導致券商舉債融資積極性不強，本季度證券公司短融和公司債券發(fā)行期數和發(fā)行規模環(huán)比和同比均有所下降。

    本季度，公司債發(fā)行量持續快速增加，其中房地產(chǎn)企業(yè)公司債發(fā)行仍然密集，發(fā)行規模占比超過(guò)公司債發(fā)行總規模的35%。一般公司債(不包括私募債)的發(fā)行期數和發(fā)行規模環(huán)比和同比增幅均超過(guò)65%，增幅較為明顯；私募公司債發(fā)行期數和發(fā)行規模環(huán)比增幅在20%以上，同比增長(cháng)則超過(guò)400%。公司債發(fā)行放量增長(cháng)的原因為，一是2015年以來(lái)公司債新規擴大了公司債的發(fā)行主體且增加了公司債發(fā)行的靈活性；二是債券收益率下行，企業(yè)有動(dòng)力用低成本的公司債置換其成本相對較高的存量債務(wù)(銀行貸款和境外債券等).

    本季度，資產(chǎn)證券化發(fā)行市場(chǎng)表現相對平淡，銀行間債券市場(chǎng)資產(chǎn)支持證券發(fā)行單數、發(fā)行期數和發(fā)行規模環(huán)比均出現較為明顯的下降，同比變動(dòng)相對較小，銀行間債券市場(chǎng)資產(chǎn)支持證券仍全部采用公開(kāi)發(fā)行的形式。交易所市場(chǎng)資產(chǎn)支持證券發(fā)行環(huán)比亦有所下降，同比增幅則超過(guò)100%。

表1 2016年一季度債券市場(chǎng)發(fā)行和存量情況

   注：1。發(fā)行數據為中國債券信息網(wǎng)與上海清算所公布的債券發(fā)行量合計；存量數據為中國債券信息網(wǎng)與上海清算所公布的債券托管量合計；

    2?！胺倾y行金融機構債”中包含資產(chǎn)管理公司金融債，不包括證券公司債；

    3?！罢С謾C構債券”包括匯金公司發(fā)行的債券、2013年以來(lái)鐵路總公司發(fā)行的短期融資券、企業(yè)債券等以及原鐵道部發(fā)行的所有債券；其中“政府支持機構債券”存量期數僅為中國債券信息網(wǎng)公布的政府支持機構債券的存量期數，不包括上海清算所公布的政府支持機構債券的存量期數；

    4。美元中期票據以?xún)|美元計，合計數中不包含美元中期票據；

    5?！肮緜辈话C券公司債券；

    6。證券公司債券包括一般證券公司債券、證券公司次級債券和證券公司短期公司債券。

    7。資產(chǎn)支持證券(銀行間)指在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券；資產(chǎn)支持證券(交易所)指在交易所債券市場(chǎng)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。

    8。由于私募債券尚無(wú)權威披露口徑，部分私募債券缺失發(fā)行規模信息，本表統計口徑為Wind資訊中截至2016年4月27日已披露的本年度數據，并會(huì )對之前數據進(jìn)行追溯調整。

    資料來(lái)源：中國債券信息網(wǎng)，上海清算所，資產(chǎn)支持證券(交易所)、公司債、證券公司債、可轉債、可交換債數據來(lái)源于Wind資訊

三、債券產(chǎn)品發(fā)行利率

    本季度，央行繼續通過(guò)多種貨幣政策工具增加流動(dòng)性。自2016年3月1日起，央行下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，以保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，引導貨幣信貸平穩適度增長(cháng)。在公開(kāi)市場(chǎng)操作方面，央行春節前后增加逆回購次數、靈活使用短期流動(dòng)性調節工具(SLO)操作、中期借貸便利(MLF)操作和抵押補充貸款(PSL)等貨幣政策工具穩定短端利率，并下調MLF利率引導利率水平下行。在多項舉措的共同作用下，本季度市場(chǎng)資金流動(dòng)性保持適度寬松狀態(tài)。

    具體來(lái)看，一年期貸款基準利率繼2015年10月下調后本季度維持在4.35%；一年期銀行間固定利率國債到期收益率延續了上年波動(dòng)下降的趨勢，較上年四季度繼續小幅下行。一年期短融的平均發(fā)行利率與一年期銀行間固定利率國債到期收益率的走勢仍較為接近，一年期短融的平均發(fā)行利率自2014年以來(lái)呈現波動(dòng)下降的趨勢，本季度震蕩下行至3.75%，較上季度(4.13%)和上年同期(5.88%)的平均水平均有所下降，并且仍然低于一年期貸款基準利率的平均水平。

    與一年期貸款利率相同，五年期和七年期貸款基準利率也經(jīng)過(guò)2015年多次下調，于2015年年末分別降至4.75%和4.90%。五年期和七年期銀行間固定利率國債到期收益率亦延續2015年的下行趨勢，本季度收益率均值分別降至2.65%和2.85%。五年期中期票據和七年期企業(yè)債券的平均發(fā)行利率與相應期限的銀行間固定利率國債到期收益率的走勢大致一致，并且多數發(fā)行利率低于相應期間的貸款基準利率。五年期中期票據的平均發(fā)行利率自2014年持續下行，2015年二季度略有反彈后持續下行，本季度繼續降至4.06%，較上季度(4.56%)和上年同期(5.39%)均有所下降；七年期企業(yè)債的平均發(fā)行利率亦自2014年呈現下行走勢，上季度略現反彈，本季度繼續降至4.49%的水平，顯著(zhù)低于上季度(5.22%)和上年同期(6.55%)的利率水平。

四、未來(lái)走勢預測

1、宏觀(guān)經(jīng)濟企穩態(tài)勢有望延續，市場(chǎng)資金面仍將保持合理充裕

    2016年政府工作報告首次以區間形勢提出經(jīng)濟增速目標為6.5%-7.0%，我國將繼續保持積極的財政政策和穩健略寬松導向的貨幣政策。從近期的政策動(dòng)向來(lái)看，今年財政寬松的力度將進(jìn)一步加大，財政赤字率將繼續增加。在政策刺激下，一季度我國經(jīng)濟增速為6.7%，雖較上年四季度繼續下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，但其中消費平穩增長(cháng)，投資增速穩中有升，出口逐月好轉，工業(yè)生產(chǎn)緩中趨穩，CPI漲幅溫和，整體經(jīng)濟呈現企穩態(tài)勢。隨著(zhù)供給側改革的不斷推進(jìn)和各項穩增長(cháng)措施效果的顯現，經(jīng)濟好轉的態(tài)勢有望延續。

    2016年以來(lái)央行對銀行等金融機構的監管考核由原來(lái)的差別準備金動(dòng)態(tài)調整和合意貸款管理機制升級為“宏觀(guān)審慎評估體系”(MPA)，加強逆周期調節和系統性金融風(fēng)險防范，但MPA季末考核也在一定程度上增加了短期流動(dòng)性的壓力。在經(jīng)濟改善的預期和4月大量MLF到期的背景下，預計二季度央行將更多運用逆回購、MLF、SLF等靈活、定向的貨幣政策工具，保持市場(chǎng)資金面的合理充裕，但流動(dòng)性穩定性可能將有所下降。此外，近期美國加息預期有所降溫，預計對我國流動(dòng)性不會(huì )帶來(lái)較大沖擊。

2、債券市場(chǎng)穩步發(fā)展，違約風(fēng)險值得關(guān)注

    從二季度債券市場(chǎng)來(lái)看，我們預計會(huì )有以下幾個(gè)趨勢：

    第一，2016年地方債發(fā)行規?；虺?萬(wàn)億，發(fā)行規模較上年明顯增加。但由于財政部對置換債的發(fā)行節奏做出規定，預計后續地方債的發(fā)行整體將呈現更加均勻的態(tài)勢。

    第二，隨著(zhù)上年四季度發(fā)改委降低企業(yè)債發(fā)債門(mén)檻、簡(jiǎn)化企業(yè)債發(fā)行審批程序的政策改革成效逐漸顯現，同時(shí)發(fā)改委積極擴大專(zhuān)項債支持范圍，企業(yè)債券(尤其是城投債和專(zhuān)項債)發(fā)行有望提速。

    第三，公司債信息披露和業(yè)務(wù)發(fā)展得到不斷規范，其較高的發(fā)行效率和審核速度也使得其備受企業(yè)融資青睞，預計公司債券的發(fā)行有望繼續保持較快增長(cháng)。

    第四，交易商協(xié)會(huì )“儲架發(fā)行”模式正式落地，中票、短融(含超短融)和永續票據的發(fā)行效率將有所提高，同時(shí)超短融或將進(jìn)一步對短融形成替代。

    第五，交易商協(xié)會(huì )4月正式發(fā)布《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引(試行)》，對基礎資產(chǎn)、參與機構和估值定價(jià)等方面的信息披露提出明確要求，有利于推動(dòng)不良貸款資產(chǎn)證券化試點(diǎn)落地；央行等八部委印發(fā)的《關(guān)于金融支持工業(yè)穩增長(cháng)調結構增效益的若干意見(jiàn)》提出加快推進(jìn)住房和汽車(chē)貸款資產(chǎn)證券化，推進(jìn)應收賬款證券化等企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展，未來(lái)基于企業(yè)資產(chǎn)的證券化市場(chǎng)發(fā)展較有前景。

    第六，2016年以來(lái)，債券市場(chǎng)違約風(fēng)險持續發(fā)酵，4月以來(lái)違約事件發(fā)生更加頻繁，在包括央企、地方國企高負債、高杠桿率的隱患下，企業(yè)資金鏈條斷裂風(fēng)險加大，與此同時(shí)我國經(jīng)濟正在遭遇放緩風(fēng)險，今年債券市場(chǎng)違約風(fēng)險將進(jìn)一步釋放。在違約增加的背景下，市場(chǎng)謹慎情緒加劇，取消或推遲發(fā)行的債券金額超過(guò)1000億，是去年同期的3倍以上。投資者風(fēng)險偏好可能已經(jīng)出現下降，更加向高等級債券傾斜，中低評級信用債發(fā)行受到?jīng)_擊。對于投資者和評級機構而言，在進(jìn)行風(fēng)險甄別時(shí)應當減輕對于國有企業(yè)外部支持的依賴(lài)度，更加關(guān)注企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)和財務(wù)狀況；同時(shí)，需在關(guān)注違約率的同時(shí)加強對于回收率的關(guān)注；監管機構正在研究推出信用違約互換(CDS)，以緩釋信用風(fēng)險，促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

    整體來(lái)看，二季度積極的財政政策將加大力度，資金面仍將保持合理充裕狀態(tài)，但流動(dòng)性的波動(dòng)可能會(huì )有所加大。在債市各項支持政策的推動(dòng)下，債券市場(chǎng)總體上仍有望保持穩步增長(cháng)的態(tài)勢。