地方債隨著(zhù)發(fā)行規模擴容與市場(chǎng)化程度上升，信用風(fēng)險溢價(jià)日益明顯，流動(dòng)性溢價(jià)存有下降空間。
截至2015年年末，待置換的地方政府存量債務(wù)的規模約為11萬(wàn)億元，預計2016年置換債務(wù)規模約為6.5萬(wàn)億元。當前債券市場(chǎng)整體的流動(dòng)性風(fēng)險和信用風(fēng)險有所上升，地方債發(fā)行市場(chǎng)化程度也明顯提高，如何定價(jià)成為投資者關(guān)注的問(wèn)題。
地方債定價(jià)應由三部分構成：無(wú)風(fēng)險利率(同期限國債)、信用風(fēng)險溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)。由于銀行的債券投資大部分是持有到期，其流動(dòng)性溢價(jià)可以轉換為資本占用溢價(jià)。
2016年4月，地方債累計發(fā)行10646億元，超過(guò)了一季度9554億元的規模。我們整理了4月份76只公開(kāi)發(fā)行非專(zhuān)項地方債，觀(guān)察地方債信用風(fēng)險溢價(jià)。
4月公開(kāi)發(fā)行地方債認購倍數基本都在2倍以下，中標利率與投標曲線(xiàn)下限基本保持在10-30BP的區間，其中，黑龍江債中標利率與投標區間下限之差明顯較高，10年期品種差值達到32BP，而山西3年期和5年期中標利率則貼近投標曲線(xiàn)下限，而根據發(fā)行量加權的平均差值為21BP。
在供給壓力推動(dòng)下，地方債信用風(fēng)險溢價(jià)逐漸體現。首先，隨著(zhù)2015年遼寧地方債流標事件以來(lái)，國債和地方政府債信用利差擴大；其次，各省經(jīng)濟、財政實(shí)力以及政府負債水平的差異，也逐漸反映到信用風(fēng)險溢價(jià)上，例如經(jīng)濟情況較差的黑龍江省，其中標利率明顯高于其余省份。
從二級市場(chǎng)來(lái)看，2016年4月份同期限地方政府債和國債的利差基本都是在26-33BP區間。從2015年以來(lái)的具體成交來(lái)看，地方債二級市場(chǎng)交易非常不活躍，在置換債券發(fā)行之前，地方債成交極其慘淡。從2015年10月份起，二級市場(chǎng)成交量開(kāi)始顯著(zhù)增加，但與龐大的發(fā)行量相比，地方債流動(dòng)性仍然不足。
在2016年，地方政府債的流動(dòng)性溢價(jià)有望降低。首先，地方政府債的體量的增大有助于改善地方債的流動(dòng)性；其次，地方政府債投資者范圍正在不斷擴大，財政部明確指出，鼓勵擴大投資者范圍；第三，當前地方政府債的配套制度還有待完善，特別是流動(dòng)性。目前地方債已經(jīng)納入人民銀行抵（質(zhì)）押品范圍，中央國庫現金管理和試點(diǎn)地區地方國庫現金管理的抵（質(zhì)）押品范圍，且可以在交易所展開(kāi)回購交易。隨著(zhù)地方債流動(dòng)性進(jìn)一步加強，地方債的流動(dòng)性溢價(jià)也將下降。
銀行是其最大投資主體。商業(yè)銀行對公共部門(mén)實(shí)體債權的風(fēng)險權重為20%，按照2015年商業(yè)銀行平均資本利潤14.98%，最低資本充足率10.3%計算，地方政府債的風(fēng)險溢價(jià)為0.3086%。也就是說(shuō)，當10年國債收益率為2.91%時(shí)，則地方政府債的收益率應達到3.22%。
近幾年商業(yè)銀行平均資本利潤率呈現逐年走低的趨勢。另一方面，根據《商業(yè)銀行資本管理辦法》，最低資本充足率在2013年底9.5%的水平上，每年增加0.4%直至2018年達到規定的11.5%的水平。從歷年數據來(lái)看，商業(yè)銀行平均資本利潤率降幅高于最低資本充足率的增幅，因此，商業(yè)銀行資本占用溢價(jià)是逐年降低的。2016年由于經(jīng)濟疲軟，不良貸款上升，商業(yè)銀行資本利潤率將進(jìn)一步下滑，從而商業(yè)銀行資本占用溢價(jià)也將進(jìn)一步下降。
從一級市場(chǎng)發(fā)行情況來(lái)看，央地之間以及不同地方政府之間的信用風(fēng)險差異也逐步表現出來(lái)。由于銀行可能考慮到和地方政府合作的綜合收益，包括財政存款、項目融資等因素，這些因素提升了銀行對地方債的認購意愿。從4月底發(fā)行情況表明，地方政府債相對國債溢價(jià)在10-30BP左右，如果剔除財政存款等因素影響，非銀行機構要求的實(shí)際信用利差+流動(dòng)性溢價(jià)應該更高。
從二級市場(chǎng)來(lái)看，隨著(zhù)地方政府債規模的快速增加，地方政府債的流動(dòng)性溢價(jià)有望降低，4月份二級市場(chǎng)上主要期限地方政府債到期收益率相對國債的利差在(26-33BP)的范圍，相對一級市場(chǎng)波幅更小。結合一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)情況，我們認為地方債溢價(jià)水平平均在10-30BP。
